文 | 松果财经

SpaceX 刚刚向 SEC 提交了招股书，融资宗旨 750 亿至 800 亿好意思元，估值区间 1.75 万亿至 2 万亿好意思元。它基本照旧锁定东谈主类历史上鸿沟最大的 IPO。SpaceX 客岁的营收约为 187 亿好意思元，吃亏约为 49 亿好意思元。现时为止，这是东谈主类最强的生意航天公司。

说它是生意航天公司推行上不太准确，因为 xAI 在本年 2 月被纳入主体。大部分吃亏推行上来自这个吞金兽，客岁一年，它形成了 63.55 亿好意思元的吃亏。

从东谈主类的航天产业发展史看，这个站在前东谈主肩膀上的参预产出答复比还算可以。从推行功绩情况看，带着 AI 这个拖油瓶放大了 SpaceX 的风险。而从上市前夜刷屏的奖励条件看，通盘事件若干染上了科幻颜色。

这是一家神奇的公司，对于它到底是革命之光如故画饼妙手，市集争议不停。

一、星链堪比印钞机，但不消皆备传奇它

SpaceX 里面运行着两种千差万别的生意逻辑，一边是现款流充沛到令东谈主营救的卫星互联网业务，另一边是年烧百亿好意思元的 AI 武备竞赛。按照马斯克的设念念，它们是和洽的，于是刻意向市集兜销一个从大地到天外、从算力到数据的齐全故事。

招股书把业务拆成了三个板块：天外、赓续、东谈主工智能。天外是根基，赓续是现时，东谈主工智能是畴昔。中间靠每年一百多亿好意思元的成本开支和数十亿好意思元的吃亏赓续。三大板块中，赓续实在莫得谈判价值，因为它好到了极限，何况具有唯独性。

2025 年，以星链为中枢的赓续业求实现营收 113.87 亿好意思元，同比增长 49.8%；谈论利润 44.23 亿好意思元，同比增长 120%；分部营救后 EBITDA 高达 71.7 亿好意思元，对应 63% 的 EBITDA 利润率。

在人人科技公司中，这个利润率水平排在第一梯队。从用户数据看，末端 2026 年 3 月底，星链订阅用户冲破 1030 万，覆盖 164 个国度和地区，在轨卫星约 9600 颗。用户鸿沟较上年同期的约 500 万翻了一倍，增速弧线仍然陡峻。

星链的生意款式照旧完成了从"偏远地区补网用具"到"人人通讯基建玩家"的转机。它的收入来源不再局限于破钞级宽带，航空帆海、极地通讯、救急救灾、军事通讯等场景全面落地。

在低轨卫星互联网这个赛谈里，亚马逊的 Kuiper 名目仍在早期部署阶段，欧洲 OneWeb 鸿沟有限，中国的星网工程尚未形成人人覆盖才调。星链的跳跃地位裕如了了。

但有一个细节不可忽略，它的月均 ARPU 从 2023 年的 99 好意思元捏续下滑至 2026 年一季度的 66 好意思元，三年跌去三分之一。招股书的说法是它在外欧化扩张中，中低收入国度用户付费才调更弱，廉价套餐拉低均价，但更大的用户鸿沟可以弥补单用户收益下落——这也许可以叫作拼好"星"，高付费才调的用户最终补贴了偏远地区的家东谈主们。

这个逻辑现时设立，因为星链用户数翻了 4.5 倍，总收入仍保捏近 50% 的增速。问题是 ARPU 的下滑是否会触底，招股书莫得给出谜底。

下一代 V3 卫星是星链故事中最过错的时刻升级节点。预测 2026 年下半年通过星舰开动部署，单颗容量 1Tbps，是现存 V2 Mini 卫星的 20 倍。若是部署告成，网罗质料将出现质的飞跃，也可能相沿更高级位的订价。但这个期间表与星舰的生意化程度顺利挂钩——星舰推迟，V3 部署就推迟，星链的质料跃升和 ARPU 止跌预期都会随着往后推迟。

二、可以细目，AI 如故个拖油瓶

星链是 SpaceX 招股书里最令东谈主定心的钞票，东谈主工智能板块则是最令东谈主不安的部分。其实对大部分 AI 创业公司来说——包括估值几千亿好意思元的两个巨头—— AI 都是有价值的正钞票。但对于 SpaceX 这个复合公司来说，被强行装进来 AI，若干有点硬组局的嗅觉。

2026 年 2 月，SpaceX 完成对 xAI 的全股票换股并购。被装进上市主体的不仅仅 Grok 大模子和 X 外交平台，还有一套正在急速推广的算力基础次序。在田纳西州孟菲斯和密西西比州索瑟文，SpaceX 建成了代号 Colossus I 和 Colossus II 的超等算力集群，揣度约 1000 兆瓦鸿沟，是人人首家部署千兆瓦级 AI 锤真金不怕火集群的企业。

这个鸿沟背后的代价是惊东谈主的。2025 年全年，SpaceX 的 AI 板块谈论吃亏达到 63.55 亿好意思元，成本支拨 127.27 亿好意思元。2026 年一季度，AI 成本支拨达到 77.23 亿好意思元，占公司当季总成本开支的 76%。

星链辛隐约苦赚来的利润，一泰半流进了算力修复的黑洞。一季度公司举座净吃亏 42.76 亿好意思元，实在追平客岁全年吃亏额，博亚boya(中国)主要原因即是 AI 业务的扩张。

5 月签下的 Anthropic 算力租借公约，是 AI 板块现时最大的外部收入来源。Anthropic 容或每月支付 12.5 亿好意思元租用 Colossus I 全部算力，三年合同总和近 450 亿好意思元。这笔大单相沿了 AI 板块 2026 年的营收预期，但条目里藏着一个拦阻暴虐的风险：任一方均可提前 90 天赶走合同。

是以抽象来看，450 亿好意思元看起来很好意思，但 Anthropic 这家公司的生意谈德值得信任吗？大约被它封过号的用户心里都会打一个问号。若是它畴昔遴荐自建算力——这是 AI 大模子公司的浩荡趋势——这笔收入就可能中断。

即便不发生这种情况，每月 12.5 亿好意思元的租借收入，也不及以覆盖 AI 板块单季 77 亿好意思元的成本开支。AI 业务现时仍然是一个靠捏续大额参预才调运转的系统，离自我造血还很远。

招股书初稿曾袒露 SpaceX 数据中心修复成本仅为行业基准的约五分之一，但最终版块中这一数字被删除，仅保留"权贵低于行业基准"的抵赖措辞。现时不知谈为什么 SpaceX 要秘籍这样有竞争力的成本叙事。

至于轨谈 AI 算力，它如故更远期的叙事。招股书坦陈，从未有东谈主运营过轨谈 AI 算力。SpaceX 已向 FCC 央求放射最多 100 万颗卫星来构建天外算力网罗，预测最早 2028 年部署——但生意化的期间莫得容或，时刻考据尚未完成。天外数据中心现时是招股书里最靠念念象力的部分，亦然估值中最容易被高估的部分。

三、1.75 万亿好意思元，到底是在交易什么

拆解完统统信息，最中枢的问题透涌现来：1.75 万亿估值，投资者到底在买什么。

若是只买星链，不需要花这个价钱。以 2025 年赓续板块 44 亿好意思元谈论利润为基准，即便给一个高亢的科技公司估值倍数，也撑不起万亿以上的市值。

猎鹰火箭的放射事业已是慎重业务，2025 年天外板块营收 40.86 亿好意思元，同比增长仅 7.6%，天花板了了可见。外部生意和政府客户全年 43 次放射，较 2024 年微降。放射旁边是真，但增漫空间有限亦然真。

市值的大头，如故落在尚未竣事的畴昔上。尤其是星舰的生意化首飞，是一切故事的开端。

唯有星舰实现大鸿沟可叠加使用放射，V3 卫星的快速部署才调启动，轨谈 AI 算力才有物理载体，月球基地和火星探索才具备基本的输送经济性。

星舰现时已完成 11 次试飞，第 12 次假想在招股书提交后立即进行，公司预测 2026 年下半年开动生意化委用载荷。这是 SpaceX 中期估值最过错的催化剂，亦然最大的时刻风险。一个闇练阶段的火箭系统，承载了三个业务板块的增长预期。

AI 业务的变现旅途，是另一个悬而未决的命题。在马斯克主导下，算力集群和大模子发扬尚可，Grok 模子照旧迭代到 4.3 版块，X 平台月活用户约 5.5 亿，Grok 付用度户约 630 万。关系词订阅收入和算力租借收入加在一齐，远不及以覆盖每年上百亿好意思元的成本开支，这个板块会不会烧穿其他业务？这还要看 AI 鸿沟的竞争走向怎样。

马斯克本东谈主是估值的出奇构成部分。招股书袒露的股权结构自满，通过双重股权架构，马斯克捏有 85.1% 的归拢投票权，SpaceX 将以受控公司身份挂牌，豁免大都零丁董事的处理要求。同期担任 CEO、CTO 和董事会主席，现款年薪仅 5.4 万好意思元，但捏有一批行权条件极为激进的绩效股权——其中 10 亿股 B 类股的包摄条件是建成 100 万东谈主口的火星恒久从属国且公司市值达 7.5 万亿好意思元。

这些安排意味着两件事：马斯克对公司的适度实在不受抑制，以及畴昔潜在稀释鸿沟难以预测。

投资者濒临的不是一家平素的公众公司。他们为 SpaceX 的股票付钱，但无法参与处理，无法除名独创东谈主，无法艰巨关系交易—— SpaceX 与特斯拉之间的采购往复在招股书中被初度大鸿沟袒露，特斯拉被说起 87 次。

他们唯独能赌的，是马斯克能否再把"科幻"变成基建，就像他昔时在电动车和可回收火箭上作念到的那样。另外，马斯克说，他不会售出股份。

是以，SpaceX 的订价不是财务问题，还包含信仰问题——信不信一个同期股东星舰复用、人人卫星直连、轨谈 AI 算力和火星侨民的东谈主，值得这个价钱。

历史上每一次超大科技公司上市，都有东谈主说贵，也都有东谈主后悔没买。但 SpaceX 过于出奇了。它等于同期买下印钞的星链、烧钱的 AI、闇练中的星舰，以及马斯克本东谈主的全部揣度。当市集以这个价钱入场，需要它成效到什么程度博亚体育，才不会亏钱？招股书里莫得谜底，这是一场二级市集的风险投资。